【思考】曹明弟 王文：绿色债券的发展前景
王文系中国人民大学重阳金融研究院执行院长，曹明弟系中国人民大学生态金融研究中心研究员，本文刊于2015年第10期《中国金融》。
中国需要绿色债券
中国经济转型需要大量资本。根据国务院发展研究中心金融研究所的测算，中国的“绿色发展”每年将需要投资2万亿元人民币。而在2012年，绿色投资仅为1.1万亿元人民币。除了日益增加的环境投资,在其他方面也需要大量投资：维持令人满意的经济增长，引入更多的私人投资以提高公共投资的效率，为金融市场带来更高的透明度，为非国有企业提供更多的融资选择并且加强经济稳定；还可以开发中国巨额的国内储蓄。
随着中国金融市场日渐成熟，债券将成为越来越重要的融资工具。这对于金融和经济政策问题以及环境问题都具有深远的意义，因为它增加了利用债券市场使中国向低碳/绿色经济转型的融资机会。绿色债券能较好地弥补绿色投资缺口。绿色债券所获得的募集资金将被用于绿色投资，将在把绿色基础设施和其他绿色项目引入债券市场中扮演重要角色。绿色债券适合中国投资领域的一个典型例子就是新型城镇化和生态环境建设项目，如绿色建筑、公共交通、水和能源。这类项目需要很高的资本投入，但具有稳定的收入来源。这些金融属性与债券投资者的偏好相符。
国际绿色债券市场的趋势预示着中国绿色债券的潜力。绿色债券也因其简单明了的特点，在与其他绿色金融概念相比时引人注目：绿色债券是一个能在实践中快速容易地理解和实施的概念。据气候债券倡议组织分析，在2014年有关气候变化解决方案的未清偿债券有5030亿美元；中国以1640亿美元居第一位。然而，这些债券中只有500亿美元作为绿色债券销售。
中国债券市场欢迎绿色债券
中国债券市场正在迅速增长，增加了绿色债券的发展机遇
从规模上来说，根据高盛2014年的数据，2013年9月中国债券市场以25万亿人民币（4万亿美元）的未清偿债券总量位列全球第三，仅次于美国和日本。然而，从占经济体的比重而言，中国债券市场仍然比发达国家小得多。在2012年，债券市场占GDP的47%，而美国、欧洲和日本这一数据分别为222%、190%和259%。全球债券市场占全球GDP的138%。
中国国内债券市场可以分为银行间交易市场(市场交易的93%)和交易所市场(市场交易的7%)。此外，还有一个占比非常小的OTC场外交易市场。绝大多数在中国发行的债券来自三大政策性银行和中央政府。未来由于之前一直由中央政府代为发行的市政债券发行被放开，中央政府债券的份额预计将下降。中国债券市场的投资者群体主要是商业银行，但总体呈增长和多样化趋势。然而，对于不同类型的债券，投资者结构明显不同。主导市场的商业银行所持最多的债券为风险最低的国债和政策性金融债券。商业银行偏好低风险债券意味着政府可能会尽力通过风险共担工具来降低绿色债券的风险，尤其是政策风险和市场风险。尽管投资额度仍受严密监管，但中国的债券市场正不断向境外投资者开放。
市政债券市场改革
中国地方债券市场改革有两个关键目标：一是现有的地方政府债务的再融资，二是在市政债券中引入更多的结构性融资产品，如收益债券（又称为项目收益债券）和资产证券化。2014年5月，中国政府通过财政部宣布允许十个试点地方政府直接发行地方债券。除了允许市政债券试点，国务院也发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》。该意见强调了两个部分：地方政府需要区分政府债务和私营部门债务，地方政府不再允许通过商业企业发行债券。在政府与社会资本合作模式（PPP）中，作为一种特殊目的工具（SPVs），由承接公共部门工作如基础设施建设的私营企业提出，可以发行公司债券、项目收益债券或资产支持证券给基础设施项目提供资金。
促进公司债券市场的发行者和结构的多样性。公司债券(来自上市公司和非国有企业)改革由国务院提出，由中国证监会和中国银监会监管，扩张和多样化公司债券市场。国务院的建议包括：完善公司债券公开发行机制；鼓励公司为不同的投资群体发行不同类型的债券；加强小型公司进入债券市场的渠道，包括为中小微型企业开发新型债券类型。证监会、银监会和上海证券交易所的文件也允许银行发行一种具有减记条款的新型债券。总的来说，中国公司债券市场日益多样化。房地产行业和中小企业债券改革以及信息披露规则改革都为绿色企业债券创新提供了机会。
信用评级与信息披露。中国债券市场有10个主要的信用评级机构。中国债券市场的信用评级机构由中国人民银行监管，其作用是起草相关规章制度、发展战略和方针政策。2006年，人民银行下需求整合银行间债券市场上不同评级机构的不同评级要求。中国证监会负责监管交易所中的债券信用评级。国家发改委负责监管企业债券市场中的债券信用评级。国务院提出要加强债券市场信用评级系统，包括加强发行人的信息披露制度，加强信用评级机构信息披露。国务院也提出需研究债券信用保险和完善保护债权人的债券持有人会议，进一步保护投资者。中国证监会在2014年的《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》中明确提出加强对担保和募集资金使用的监管。加强信息披露与绿色债券议程的目标一致，绿色债券可在使用债券募集资金使用方面增强信息披露和透明度。
债券市场由多个部门监管，需要加强部门间的协调。对金融机构和市场的监管一直由政府部门依照严格清晰的指令执行。国务院已经提议加强各部门的监管和联系。此提议包括监管债券市场入市、加强信息披露、加强评级制度和保护投资者。协调工作也包括调查虚假信息、内部交易和价格操控。
中国绿色实践孕育了绿色债券
绿色的定义和标准
在中国开发绿色债券标准主要需考虑两个方面：什么样的投资领域可用来应对环境挑战；以及债券市场需要怎样的标准。
绿色债券在中国投资领域所覆盖的范围必须超越欧美绿色债券的主要关注点——减缓和适应气候变化，从而具有更宽广的范围，包括空气污染、水污染治理等。中国的绿色债券标准必须确保适当的减排绩效，且与即将推出的十三五规划所提出的关键产业政策保持一致。
对于债券市场，绿色标准应满足以下三点要求:应能测量连续业绩，能促进形成大规模投资机会，能在不同市场和不同地区实行。在中国尚无符合这些要求的绿色债券标准，但可利用其他领域制定绿色定义的相关经验来制定绿色债券标准。
中国银监会的相关工作明确了中国市场内现有的绿色定义，为绿色债券奠定了基础。2013年制定的《绿色信贷报表要求》将绿色农业、绿色林业、工业节能节水环保、太阳能、水能、风能、绿色建筑改造等项目划分为绿色资产类别。该文件还包括了多种绿色信贷所需的排放计算方法用以评估影响。2014年，中国银监会推出了定性和定量的关键性能指标，作为银行自我评估的指导工具。到2013年底，这些银行的绿色信贷余额达到5.2万亿元人民币，占各项贷款余额的8.7%。
国家发改委制定了《碳排放权交易管理暂行办法》，在中国7个城市和地区进行试点。2013年印发首批钢铁、化工等10个行业企业温室气体排放核算方法，2014年求总计2万家企业使用该方法上报温室气体排放量。该核算方法可作为评估绿色债券影响的计算方法，同时也为识别和接触潜在的绿色债券发行人提供了途径。
核查与执行
《绿色信贷指引》。《绿色信贷指引》没有清晰的核查系统，但其执行流程具有一定的参考价值。由于遵循《绿色信贷指引》属于自愿性质，银监会的执行范围和惩罚措施有限。但将来银监会和央人民银行可能会通过限制信贷和银行业务等方式来推动银行加强绿色信贷。
地方性碳排放权交易机制。各地试点中的核查流程有些许不同，但都需要第三方独立核查。核查费用在几个试点地区都由发改委支付。不同试点地区对不落实碳排放的处罚有所不同，但通常对未能提交核查报告的都处以罚款。天津和重庆设有额外处罚，取消公司3年环境优惠政策，如补贴和基金。绿色债券也可采用类似的处罚，用于不履行环境承诺的绿色债券发行人。
国家节能减排方案。国家节能减排方案始于2011年，现已覆盖1.7万家企业。方案由国家发改委监管，实行强制性第三方核查。第三方核查机构须获财政部和发改委批准。未能达标的企业将受到地方发改委的处罚。如果公司未能达到年度节能目标，则将被责令整改，在规定时间内达标。
相关建议
制定绿色债券定义、标准和核查的主要建议
在中国背景下，概括出具体的绿色标准和核查系统，以用于中国开发绿色债券，确保一个运作的市场生态系统，可以通过以下步骤:一是鉴于中国特定的环境挑战和金融体系，建议制定专门针对中国的绿色债券的定义。 二是建立一个新的实体，如“绿色债券市场发展委员会”，以审查现有的和即将到来的绿色标准和法规。该委员会可以设在中国金融学会成立的绿色金融专业委员会中。三是建立一个多方参与的绿色债券第三方核查体系，并由政府认可的实体进行监督。建议由一个国家发改委批准的、独立的、非政府非营利机构监管各类绿色核查机构。债券市场监管机构可以强制核查和受监督的核查平台的使用，以确保其在市场上广泛使用。四是扩大对信用评级机构和审查员的监督以覆盖绿色定义，核查与绿色债券标准是否一致。
绿色债券政策和监管方面的主要建议
政策制定者可能会使用下列重要切入点，使绿色债券市场的发展与这些既定的债券市场改革相协调:
第一，绿色市政债券。额外或一定比例的绿色市政债券配额。随着国家发改委寻求建立市政债券发行配额并且限制由地方政府融资平台发行的债务，允许增配与可持续发展计划或基础设施明确挂钩的绿色市政债券限额，或者强制要求绿色债券的配额比，将促进透明度和地方经济发展。设立一个中央政府基金、为绿色市政收益债券和绿色PPP项目债券提供部分信用担保。这可以加速推动地方政府在城市绿色基础设施和服务方面的发展，激励地方政府实现改进债券结构和绿色发展的目标。次级债或部分担保也可以应用于PPP实体发行的项目债券。绿色气候基金也可与政府一起为绿色债券提供部分担保。中国的债务市场比其他新兴市场和发展中国家相对成熟，可为绿色气候基金提供机会。绿色市政债券、市政收入债券和PPP项目债券的信用增级也可使用单一险种保险公司。部分担保的另一种做法是为地方政府和PPP模式主体的绿色债券发行，建立一个政府支持的单一险种保险实体。
第二，绿色公司债券。绿色企业债券、公司债券和中期票据所获利息予以税收抵免。国内机构投资者从非政府债券所获的利息需缴25%的企业所得税和5%的资本利得税。政府债券包括市政债券已免税。国际投资者还要缴付非政府债券息票10%的预扣税。绿色企业债券的信用增级也可形成单一险种保险。即为国有企业绿色债券发行建立一个由政府支持的单一险种保险实体。
第三，绿色债券的信息披露。建立特定的规则，加强绿色债券发行人信息披露系统。绿色债券发行人须特别确保与资源利用有关的风险（能源、水等）和环境合规（污染控制、废物管理等）得到充分披露。此外，应特别指明债券募集的资金将用于哪些绿色或低碳资产和活动。通过对债券市场信息制度的彻底审查促进绿色债券的探索和交易。在加强交易所和其他证券交易平台透明度和信息准确性的同时，监管机构应考虑在所有的标准化平台上，为绿色债券加以容易辨认的标识。
第四，监管者对绿色债券的作用。在部委间协调机制中加入绿色债券发展议程。协调有关债券市场的监管部门，构建一份发展绿色债券市场的共同议程，由部际协调机制执行、监督。加强银行间和交易所市场间联系的同时应区分绿色债券。确保各类债券不是为同一项绿色投资发行，以使绿色债券发行为实际经济切实带来的额外投资。
第五，绿色债券投资者。通过扩大合格境外机构投资者配额计划（QFII）和人民币境外合格机构投资者（R-QFII）项目建立绿色投资配额。中国债券市场的发展为绿色债券提供了越来越多的机会。绿色债券可以使企业、政府和开发银行填补中国环境投资中的投资缺口，并且解决非环境问题，如金融体系的透明度。考虑以改变金融体系来促进绿色债券市场的发展，比追溯政策和监管变化更方便而且性价比更高。
为了确保中国绿色债券市场的发展能在实际经济中真正且有效地改善环境，制定绿色标准、核查、报告和执行系统相当必要。建议开发符合中国需要的系统。中国现有的绿色定义和核查流程可作为一个起点，加以调整以适用债券市场。关于绿色定义，建议在中国银监会《绿色信贷报表要求》的基础上加以完善，而中国的碳排放权交易体系为开发核查系统提供了宝贵的经验。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013)